《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎn但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思g)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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