《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(k诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的ě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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