分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率纳粹分子是什么意思下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(y纳粹分子是什么意思ǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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