来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于(y充电宝100wh等于多少毫安ú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿充电宝100wh等于多少毫安仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于充电宝100wh等于多少毫安(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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