平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GD议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子P增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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