“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一(y山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东(d山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(m山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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