摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)闲游的意思 闲游的反义词是什么融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明闲游的意思 闲游的反义词是什么显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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