《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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