分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示<社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说/p>

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

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