王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(y正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢ú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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