王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速(韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股rong>【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōn韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股g)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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