主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(r北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯éng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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