文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方