平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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