文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)2000克是多少斤 2000克等于多少公斤国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消2000克是多少斤 2000克等于多少公斤费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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