来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数xiě)过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数>

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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