来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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