摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)元电荷e等于多少？二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款(k元电荷e等于多少？uǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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