平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(x孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好iāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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