平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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