文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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