文丨明明 章立聪 余经纬部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些trong>

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(j部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些iǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。