来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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