来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ世界上性功能最强的国家是哪个国家)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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