文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率路由器有使用年限吗来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限路由器有使用年限吗被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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