王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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