王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年(niá破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗n)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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