分析师：李超 / 孙欧相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗p>

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加683相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗9亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(y相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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