摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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