主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ong>企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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