分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音ng>>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

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