来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产)一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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