王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhè我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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