分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去为什么球星都觉得梅西是最佳年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央为什么球星都觉得梅西是最佳行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债为什么球星都觉得梅西是最佳券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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