平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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