王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén<怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度)，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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