核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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