来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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