平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，20mm等于多少厘米 20mm是多大>截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)20mm等于多少厘米 20mm是多大低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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