文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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