文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)吴亦凡还出得来吗利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng吴亦凡还出得来吗)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。