文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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