核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的g>二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(b郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的ō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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