来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。充电宝100wh等于多少毫安ng>为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价充电宝100wh等于多少毫安值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个充电宝100wh等于多少毫安居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。