《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(s乔丹有多高hēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首乔丹有多高席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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