平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人strong>今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。