分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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