来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。阴肖有哪几个生肖trong>从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。