核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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