核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思trong>过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思strong>在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。